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宋雪涛谈《周期》:周期的根源是人性

发布时间:2019-06-28 07:23 来源:未知 编辑:admin

  Q:作为一名宏观研究专家,您曾经撰写过中国制造四十年、百年美股发展史等系列研报,在您看来,历史对于宏观研究工作最大的意义是什么?

  Q:作为一名宏观研究专家,您曾经撰写过中国制造四十年、百年美股发展史等系列研报,在您看来,历史对于宏观研究工作最大的意义是什么?

  A:研究历史是为了预见未来。因为历史无数次告诉我们,旧事总会重演,这次没有不一样。“历史不会简单重复,但总是压着相同韵脚”,事物运行有其内在规律,内在规律不会轻易改变,所以均值回归的特性会在时间和空间维度上反复出现。我们每个人都是历史的参与者与见证者,身在历史中当然看不清未来,但是如果时间轴拉到足够长,还是能看清楚未来的样子。

  经济和市场既是变的,也是不变的,这取决于观察者的视角。恰当的宏大叙事是一种思维升维的能力,只有当渺小的个体开始思考个人小命运和国家大命运时,宏大叙事才会涌现,所以要珍惜2018年我们交的学费,对于普通人来说这门课一辈子只开几次。

  Q:您在很多文章中都提过经济周期,您认为在过去10年,美股A股都经历了怎样的周期?对现在的投资有什么启示?

  A:去年上证又回到了2008年的水平,从指数上看,A股的过去10年好像是“十年一觉扬州梦”,其实主要是股指编制和上市制度的问题。A股指数没变,但市值涨了很多,再包括海外互联网企业的市值,和经济增速基本是匹配的。另外中国的直接融资占比太低,股市不能完全代表经济的表现,所以看待市场还是用市场的语言,硬从宏观套用逻辑是刻舟求剑。

  2019年的A股没有什么不一样,类似08年和15年之后的发生的事情,这次正在从估值周期的底部上升,处在新一轮资产泡沫的开端。而美股也没有什么不一样,类似98-00年那个时期,处于上一轮资产泡沫的末尾,估值在过去7年贡献了美股的主要增长,现在是everything bubble的阶段。中美经济结构和市场制度基因的不同,决定了A股美股的牛熊特征不同甚至相反,聪明的投资者应该能在这两个市场的不对称风险中同时赚钱。

  Q:今年春节之后A股出现了大幅上涨,很多人高呼牛市已来,您如何看近期A股的市场表现?您认为A股即将迎来一个新的周期吗?

  A:A股的大幅上涨是超跌之后的估值修复,催化剂是中美货币政策同时宽松降低无风险利率,中美谈判和改革预期提升风险偏好,基本面企稳预期稳定分子端的安全边际。至于是牛市来了还是超跌反弹,我认为这两种观点不分彼此,牛市取决于信与不信,看的是人心所向。行情走到现在,估值修复进入犹豫期,市场的核心开始从分母转向分子。从估值的短周期来看,A股在一个新的周期的开端,上面说新一轮资产泡沫的开端。从长周期来说,是否是一个新的周期,需要有区别以往的逻辑作支撑,比如类似于92年的改革,或者A股牛短熊长的基因改造工程。市场一涨,各种逻辑就会跑出来自圆其说,其实逻辑一直在那里,所以让我们拭目以待吧。投资有短周期的因素就够了,看长做短。

  注:《4月:两种预期的博弈进入关键阶段》《5月:基本面和政策预期的二次修正》

  Q:霍华德·马克斯在《周期》这本书中提出了一个鲜明的观点:人的决策对经济周期、企业周期、市场周期产生了巨大影响,而人做的决策,并不是科学的。您是否认同这样的观点?您认为人的决策对周期的影响上限在哪里?

  A:我完全认同。周期的根源是人性。机器可以按照参数设定线性运行,但人是情绪化并且善变的,缺乏稳定性和客观性,当历史的进程涉及到人时,结果就有了可变性,当人参与到经济和市场的运行中时,结果就有了周期性。人性的贪婪和恐惧是人类经历生物进化后的基因选择,周期的极端性也源自人类的情绪和弱点。所以说,投资既是科学,也是艺术。投资的科学性是格物,要有评价客观世界的价值观,通过建立一套可证伪的研究框架和投资框架,来判断价值是什么;投资的艺术性是致知,了解自己的内心,判断大多数人的想法,估计出自己的位置。

  Q:《周期》的序言里提到:要成为一个完美的投资人,关键在于认识自己的局限性。你认为做宏观研究需要突破哪些局限性?

  A:投资是认知变现的过程,而认知是有局限性的。市场就像一个复杂多变的生态系统,对投资人而言,目标是如何在这里面长期的活下去。有人擅长打猎,有人擅长耕种,没有一种能力可以适应所有生态环境,因此认识能力的局限性,不要进入自己不擅长的领域,对投资人来说很关键。这是我对“局限性”的理解。

  对于宏观研究而言,数据解读-政策解读-数据预测-趋势判断-资产配置,这些是最基础的。局限主要存在于从研究到投资的转化过程——对当前价格是否反映当下基本面的判断,对大众情绪和人性弱点的把握,对产业、行业和公司长期逻辑的认知。我认为宏观研究没有区别于其他研究的特定局限,宏观研究有的局限行业研究也有,所以我们不想给研究设禁区,有些以为的边界可能并不存在。

  Q:您曾经讲过投资研究要坚持预测,找出概率最大、逻辑最明确的判断方向,预测总会出错,但一个可证伪的预测,也好过十个看似靠谱的“骑墙”。您认为作为普通的投资者,如何才能做出有效的预测?有什么具体的建议吗?

  A:预测市场,对了是偶然,错了是必然。但尽管如此,预测还是必要的,宁可犯错,也好过不预测。预测不是要准确地预知未来,因为不可能,否则也不必从事辛苦的投资研究了。预测是感知未来的几种可能情形,并且给出先验概率,接下来就是贝叶斯学习的过程。没有人能够确切地预知未来,所以风险是不可避免的,识别和控制风险是十分重要的。借用奈特的定义,不确定性不是风险,不能被对冲的不确定性才是风险,所以投资的“道”是不确定性定价,投资的“术”是风险对冲。不确定性定价,首先要基于预测,然后是计算不确定性的风险收益比,进而寻找“最佳击球区”策略。

  谈到预测,我们每天被各种微观现象、草根调研、政策噪音所充斥,在趋势面前,这些都是随机漫步。我的建议是:站的高,所以看的远;站的远,所以看的清;尊重经济的内在机制,尊重政策的内在逻辑,尊重市场的内在规律。

  Q:您在公众号里面也给大家推荐了很多投资中非常有价值的书,您觉得还有哪些书可以帮助我们更好的理解并驾驭周期?

  A:第一,周期轮回往复,经典永不过时,比如《金融炼金术》、《投资最重要的事》、《自私的基因》、《非理性繁荣》、《应对债务危机》、《涛动周期论》等。第二,了解中国经济,既要了解中国作为新兴市场的长期发展特点,也要看到中国正在发生的结构性变化,还要了解从中国历史演化而来的政治经济学。还是应该多看中国历史,以及美日韩的国际经验。最后,驾驭周期最终是驾驭自己的情感基因,克服自己的贪婪和恐惧,尤其是贪婪,这可能没有终南捷径。从北京到巴黎,最短路线是经过莫斯科。

  美国北卡罗来纳州立大学经济学博士,中国金融四十人论坛(CF40)特邀项目研究员,著有多篇学术论文、人民银行工作论文、CF40系列丛书等。

  伦敦商学院硕士,主要负责海外宏观和大类资产配置研究。曾任Man Group AHL(伦敦)量化分析师。

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